游明易摘浙商证券：权益市场下半场行情或值得期待

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游明易摘　　来源：覃汉研究笔记(🔋)

游明易(📬)摘　　核心观点

游明易摘(🚓)　　债券市场短期(🥗)或维持震荡状态，7月(㊗)或是开启新一轮债市行情的重要窗口期。投资者信心升温带动权益市场正向反(👷)馈或正在(❔)逐步形成，权益市场下半场行情或值得期待。

　　1、债市短期或维持震荡状态：5月29日至6月12日，债市走出自4月7日以来波幅相对较高的一轮上涨行情，期间30年国债期货录得2块的最大涨幅。我们认为，短期债市进一步上涨的动力或相对有限，呈现震荡行情的概率偏高。

游明易摘　　2、关注7月债市机会：短期债市虽可能维持震荡，但持续时间或相对较短，7月或成为债市情绪转变的重要时点，建议关注7月债市机会。

游明易摘　　3、权益市场下半场行情或值得期待：投资者对权益(🚡)市场的信心或已在潜移默化中发生变化，权益市场下半场行情或仍值得期待。

游明易摘　　作者：覃汉/崔正阳(🤮)

游明易(😘)摘　　正文

游明易摘　　1 周度债市观察

游明易摘　　过去一周（6月9日至6月13日，下同(🌠)），债市震荡后先上涨后回调，整体(🎅)延续窄幅震荡行情。6月9日，通胀、外贸数据集中公布，央行净(⛵)投放带动资金情绪较为宽松，10年国债收益率先下后上维持震荡。6月10日，市场等待中美谈判消息，午后权益市场出现跳水，股债跷跷板带动国债收益率向下突破，但尾盘阶段收益(🌂)率再度(🏮)上行。6月11日，中美谈判结果正式公布，10年国债收益率全天流畅下行。6月(📙)12日，资金边际趋紧叠加债市止盈情绪升温，10年国债收益率出现回(➡)调。6月13日，央行尾盘再度宣布进行4000亿买断式逆回购，对债市情绪有所提振。截至6月13日，10年国债活跃券收报1.6425%，30年国债活跃券收报1.8490%。

游明易摘　　1.1 债市短期或维持震荡状态

游明易摘(✌)　　5月29日至6月12日，债市走出自4月(📪)7日以来波幅相对较高的一轮上涨行情，期间30年国债期货录得2块的最大涨幅。我(🍰)们认为(🤵)，短期债市进一步上涨的动力或相对有限，呈现震荡行情的概率偏高。

游明易摘　　低波动震荡的大背景下，近期债市走出一轮相对可观的上涨行情。自4月3日、7日受对等关税政策影响债市连续两日走出跳空高开行情后，低波动震荡成为债市行情的主旋律，尤其自5月12日中美达成日内瓦联合声明后，围绕关税政策展开的(🏼)宏观交易主线出现暂时性降温，债市波动进一步减小(🗝)。5月29日至6月12日期间，债市走出慢速上涨行情，期间30年国债期(🎧)货最大涨幅达2块，在近期低波动环境下已算得上较为可观。

　　多重因素共振下，债市进一步走强的可能性相对有限，或继续维持震荡行情。其一，中美伦敦会议(💗)的结(🤡)果虽整体符合我们预期，但(❄)此前市场投资者基于日内瓦声明的线性外推，对本次会谈抱有较高期待，或导致出现一定预期差，但债券市场并未对此进行过多反应；其二，10年(📞)国债收益率再度来到1.65%关口，市场多头情绪相对疲软或导致止盈情绪有所升温，在政策利率进(🌆)一步调整前收益率(💚)持续走低的可能性较为有限；其三，央行6月5日超预期宣布开展10000亿元买断式(🚩)逆回购操作后，流动性并未出现持续性宽松，资金面仍对债市多头情绪构成一定制约。

游明易摘　　1.2 关注7月债市机会

游明易摘　　我们认为，短期债市虽可能维持震荡，但持续时间或相对较短，7月或成为债市情绪转变的重要时点，建议关注7月债市机会。

游明易摘　　历史行情来看，7月债市表现通常较好。以2021-2024年10年国债行情作为参考，除2023年7月10年国债收益率较(🚄)上月小幅(🥘)上行2.46BP外，其他年份收益率均在7月出现下行，平均变化幅度为-6.76BP。进一步拓展来看，在债市仍整体处于牛市氛围的大背景下，若6月债市行情出现调整（(🎑)如2021年6月、2022年6月），7月行情走强的概率或有所增加。

　　究其原因，7月或是观测债市行情主要驱动因子是否发生变化的良好窗口期。基本面、政策面、资金面是影响债市行情的主要驱动因子，这些因子在7月的可观测性或均有所增加。首先，7月中旬统计局会公布上半年GDP等一系列经济数据，经济基(🐰)本面既是决定国债收益率(💤)的内在(📢)锚点，也是影响宏观政策的主要因素；而后，7月下旬政治局会议(🎒)通常会以经济形势为主要议题，可据此对(🎶)下半年宏观政策导向进行前瞻把握；最后，基于对宏观经济和政策导向的最新观测，叠加对央行货币政策操作的持续跟踪，投资者或能对后续资金(🛤)状况形成更为清(🌛)晰的认知(🗃)。在此基础上，投资(🔪)者或可更新债市行情判断，并在交易过程中驱动新一轮债(🍘)市行情启动。

游明易摘(👜)　　立足当前，海外宏观环境的不确定性或为7月行情增添新的看点。与往年不同，2025年呈现出宏观逻辑交易大年的特征，主要原因在于特朗普政府关税政策对全(🕤)球贸易形势带来高度不确定(📩)性扰动。特朗普于4月9日宣布对等关税暂停90天实施，7月9日即为暂停期限的截止日期。从(👩)最新情况来看(😶)，特朗普政府除了与英国达成贸易协议外，与欧盟、日本、韩国(🧦)等其他经济体的谈判过程并不顺利，于7月9日前达成协议的可能性相对有限。当前特朗普政府已开始释放进一步延长(🔒)关(👠)税暂停期限的积极信号，但关于如何界定某个国家是否属于可延长暂停期限的“善意谈判”类型，或(🗜)仍存较大不确定性。极端情况下，特朗普对等关税于7月9日全面落地，或造成全球贸易摩擦显著升温，对宏观经济、风险偏好、资本流动等一系列因子的影响不容忽视。

游明易摘　　聚焦国内，中美伦敦会议日前落下帷幕，我们认为本次会(🕣)议对管控贸易分歧起到一定积极作用，但距离达成真正意(🛁)义上的贸易协定仍(😋)任重道远。按照时间推算，5月12日中美日内瓦声明宣布关税暂停90天实施，6月9日至10日中美于伦敦举行经贸磋商机制下的首次会(🔝)议，我们认为7月中美双方存在再次进行会谈的可能性，届时基于特(📨)朗普关税是否(❎)延期、(📅)国内上半年宏观经济运行状况如何等最新情况，双方谈判或有望更进一(🎄)步。

　　综上，我们认为7月或是宏观交易逻辑更新与重构的(🍫)重要时点。映射至债券市场，当宏观经济、宏观政策、资金、关税等诸多问题逐(🍵)步明朗后，或有望形成新的交易主线，驱动债市打破4月以来的震荡行情。

　　1.3 权益市场下半场行情或值得期待

　　我们认为，投资者对权益市场的信心或已在潜移默化中发生变化，权益(🌃)市场下半场行情或仍值得期待。

　　投资者信心的变化或是支撑权益市场行情的重要基石。2022年后，权(🌈)益市场陷入相对漫长的调整时期，期间伴随主要股指逐步调(🕢)整，投资者信心也出现些许低迷迹象，与相对偏弱的市场行情形成负反馈。2024年“924”行情开启后，伴随权益市场大幅上(👶)涨，投资者信心也开始逐步修复。2025年4月7日受对等关税影响权益市场出(🎺)现大幅调整后，权益市场走出一条极具韧性的行情修复之路。以4月7日为分界点划分来看，1月1日至4月3日期间，上证指数单日录得上涨的概率为48.33%，若录得下跌，平均(👅)跌幅0.57%；4月8日至6月12日期间，上证指数上涨概率为60.00%，若录得下跌，平均跌幅0.31%，上涨概率与跌幅均表现更为良好。

　　权益市场(🚬)的正向反馈(🥋)或正在逐步形成。4月7日后，中央汇金等机构持续看好权益市场并(🌜)入场做多，对支撑权益市场行情起到中流砥柱作用。伴随权益市场韧性逐步增强，下跌幅度有限且多伴随反弹，投资者对权益市场的(🍮)信心进一步增强，并与相对坚挺的权益市(👘)场行情形成共振，构成权益市场上涨与看多情(😄)绪升温的积极正反馈。尤其自5月以来，上证指数在接近年内高点时面临相对较大的止盈压力，但市场调整(🧢)幅度却整体依然可控，或也是投资者信心逐步增强的侧面写照。

游明易摘　　综上，我们认为当前的权益市场或部分呈现出“每调买机”的行情特征，在年内高点尚未突(🐻)破(😃)前，把握调整后的右侧买入机会或是更具性价比的策略选择。

游明易摘　　2 债市资产表现

　　3 实体高频跟踪

　　4 风险提示

　　宏观经济政策或发生超预期的边际变化，可能导致资产定价逻辑发生改变，造成债券市场出现调整；

　(🌿)　机构行为具有一定不可预测性，当机构行为大幅趋(🥀)同并形成负反馈时，可能导致债券市场出现调整。